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宁波高发:汽车电子换挡、线控油门持续放量,自动驾驶最后洼地

宁波高发专业从事汽车变速操纵控制系统和加速控制系统产品的研发、生产和销售,主要产品包括汽车变速操纵系统总成、电子油门踏板和汽车拉索等三大类。
公司主要产品电子变速操纵器已取得包括吉利汽车、长城汽车(601633)、上汽乘用车、比亚迪(002594)汽车、奇瑞汽车、东风汽车(600006)、上汽大通、江铃汽车(000550)等多家主机厂的配套资格。公司产品电子换挡器、汽车拉索、电子油门踏板皆已配套新能源车,从产品数量上来讲,与市场的渗透率基本保持相当。

4月18日晚,宁波高发(603788)披露2021年财报显示,公司在2021年实现营业收入9.42亿元,同比增长5.67%;实现归属于上市公司股东的净利润1.45亿元,同比下降18.88%。另外,公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.00元(含税)。

宁波高发以汽车变速操纵控制系统和加速控制系统产品为主营,主要产品包括汽车变速操纵系统总成、电子油门踏板、汽车拉索等三大类。宁波高发的产品档位操纵器、电子油门踏板在自主品牌汽车零部件细分市场中的占有率居于首位,且公司完成了产品升级换代,电子换挡器、汽车拉索、电子油门踏板等产品在传统车和新能源车上皆可应用。

对于2021年的业绩情况,宁波高发表示,受疫情的连续影响,原材料价格上涨幅度较大,材料成本快速增加;芯片供应异常紧张,不仅采购成本大幅上升,也对交货量造成了影响;同时,受缺芯影响,生产组织的计划性和连续性被打断,生产效率明显下降,单位人工和制造费用上升。综合而言,公司2021年的生产成本与费用均较上一年有所上升,造成了产品毛利下滑,盈利能力下降。

值得说明的是,宁波高发“积极拓展汽车电子与控制产品的应用新领域”的产品布局以及“立足深耕自主品牌头部客户、积极顺应造车新势力潮流并拓展合资客户”客户拓展策略,均已见成效:在2021年,公司产品电子换挡器明显上量,主要配套吉利汽车、长城汽车坦克品牌车型、理想汽车;公司产品电子油门踏板实现向广汽新能源供货,并进入上汽通用供应商体系。

分产品来看,在2021年,宁波高发实现变速操纵器及软轴销售480.63万(台)套,汽车拉索销售3418.17万根,电子油门踏板销售340.56万(台)套,三大产品板块分别给公司贡献了4.66亿元、2.14亿元、1.53亿元的营业收入,其中,电子油门踏板的营收增长幅度为13.2%。

宁波高发表示,公司将紧随汽车新四化趋势,持续加大投入开发新产品,争取尽快在汽车电子、电控、电机和机电一体化产品方向上有所突破。据悉,宁波高发的汽车电子换挡器正在逐步放量,已经批量供应吉利汽车、长城汽车、理想、威马、上汽通用五菱等主机厂,随着汽车电子换挡器市场渗透率的提升,预计该产品销量有望继续增长。

核心逻辑:

1、政策扶持汽车,板块整体出现轮番上涨行情

2022年5月25日,国务院发布了《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》,具体政策包括:各地不得新增汽车限购措施、全面取消二手车限迁政策、支撑平行进口业务、进一步放宽皮卡进城限制。汽车消费成为政府促消费的最大着力点。自5月下旬以来,汽车整车板块、汽车零部件板块出现轮番上涨行情,不到一个月时间,汽车板块指数的反弹幅度达到了40%。而其中自动驾驶做为汽车产业链中的重要细分,也获得了市场资金的聚焦关注。

2、自动驾驶发展提速,线控底盘是实现更高级别自动驾驶技术的关键

汽车的产业升级主要从两方面入手,一方面是新能源新动力,包括一体化压铸等先进制造技术,而另一方面是汽车智能化,包括自动驾驶,线控底盘,激光雷达等技术。

长江证券在2022.5.29汽车长文报告中写到:线控底盘具备响应速度快与控制精度高的特点,是实现更高级别自动驾驶技术的关键,没有线控底盘技术就无从实现高级别自动驾驶。线性底盘技术又分为:线性油门、线性换挡、线性悬架、线控制动、线控转向等5个细分方向。换言之,汽车要想实现高阶自动驾驶,以上5个细分都必须对现有的机械式结构进行全面替代。

纵观线控底盘细分方向,国内具有定价权,且还在低位的首推宁波高发。宁波高发在线性油门、线性换挡领域具有先发优势、已率先赢得市场份额,其中换挡器领域公司市占率13.4%,国内排名第一。线控换挡因行业集中度很低,随着自动驾驶及线控底盘渗透率快速提升,行业集中度提升是必然趋势,宁波高发有望量价齐升。

3、板块获得市场认可

自动驾驶概念开始得到资本的关注,亚太股份、万安科技、均胜电子、中科创达从底部启动也均上涨了超过50%。

宁波高发主营产品线控换挡以及线性油门目前渗透率低,截至2020年自主品牌自动挡车型渗透率不足50%,叠加智能化大趋势,单品价格将从200区间跃升至600区间上涨近3倍,具备了量价齐升的先导条件。目前已进入比亚迪、理想、吉利、一汽大众、上汽大众、长城汽车供应商,市值27亿,账上现金9亿,0负债,扣除掉账上现金仅18亿市值,市盈率仅11PE,参考线控底盘龙头伯特利60PE。目前正在起爆点,强烈关注。

驱动因素:

5月25日,国务院召开稳住经济大盘会议,同时印发了《扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》,并且提出了6方面33项一揽子政策;其中阶段性减征部分乘用车购置税600亿元的政策成为提振汽车消费的重要抓手之一。国家购置税减半、地方政府补贴,购车指标放宽、置换以旧换新补贴以及将在6月底开启的新一轮新能源下乡等举措,共同组成了新一轮车市刺激政策。

而深圳市将《深圳经济特区智能网联汽车管理条例》列在2022年度立法首位,而且管理条例已经过了发布前的三审阶段,离正式出台只剩最后一步。这部《管理条例》,是全国首个对L3及以上自动驾驶权责、定义等重要议题进行详细划分的官方管理文件。

《管理条例》指出L3级自动驾驶系统可以在设计的运行条件内执行全部动态驾驶任务,驾驶员以适当方式执行动态驾驶任务接管。简单来说就是驾驶员可以脱手驾驶,但在必要条件下需要随时接管车辆。L3是跨入自动驾驶的关键门槛,随着L3相关法规预期落地,以及国内通过立法推动自动驾驶级别应用的提升,汽车智能化的需求将会迎来放量,汽车自动驾驶产业将逐渐从之前的概念期步入业绩兑现期,产业链上下游将充分受益技术升级带来的需求扩容。

线控技术是自动驾驶基础:

在自动驾驶的过程中,当驾驶员脱离手脚控制车辆时,车辆的控制就完全由高级自动驾驶的感知层、决策层和执行层控制。这需要执行系统有更加快速的响应能力与更加精确的执行能力,在这方面线控技术取消了液压/气压等辅助装置,直接用ECU计算传感器收到的信号并命令电控执行单元,比传统底盘响应更快,操控更加精准。

目前应用较为成熟的线控技术包括线控换挡系统、线控油门系统、线控制动系统、线控转向系统、线控悬架系统;汽车要想实现高阶自动驾驶,以上5个细分都必须对现有的机械式结构进行全面替代。线控换挡:以电子换挡器为表现形势,成为新能源汽车标配

与传统燃油车不同,电动车不需要传统的变速箱齿轮来进行换挡变速,而是靠电机控制速度,大多仅配置单速自动变速箱,且档位更方便简洁,绝大多数只有倒车、停止、前进3个挡位,因此电动车基本都以电子档为主要形态。

国际能源机构(IEA)发布报告指出,2021年中国的新能源汽车销量达到约350万辆,增长近2倍,以一国之力就超过了2020年全球约300万辆的总销量;随着电动车生产规模的提升,电子换挡器市场也有望保持高速增长。

2015年电子挡的渗透率仅有10%左右,2018年突破20%,2019年达到26%以上,年提升幅度不断扩大。根据民生证券测算,到2025年线控换挡的渗透率将达到80%,市场前景广阔。

线控油门:技术成熟,渗透率高,市场规模稳步提升
电子油门控制系统是将节气门由机械控制向电子控制转变的新一代产品,通过采用油门执行器、电控单元以及相对应的各种传感器,实现对汽车节气门开度的精确控制。线控油门将持续受益于汽车电动化、智能化发展趋势配套份额有望稳步提升。

线控油门和线控换挡出现时间较早,市场渗透率高,且市场格局近几年已相对稳定。目前,线控油门配备已基本实现100%覆盖,预计2026年仍将维持100%渗透率。2021年,线控油门市场规模达到75.5亿元,根据中信证券测算,预计未来5年CAGR约为5%,2025年线控油门市场规模将达到102.9亿元。

宁波高发线性换挡:宁波高发主要产品包括汽车变速操纵器(换挡系统)、电子油门踏板、汽车拉索等三大类。分产品来看,在2021年,宁波高发实现变速操纵器及软轴销售480.63万套,汽车拉索销售3418.17万根,电子油门踏板销售340.56万套,三大产品板块分别给公司贡献了4.66亿元、2.14亿元、1.53亿元的营业收入。变速操纵器及软轴收入占比49.4%,持续保持公司第一大业务,值得注意的是2019年公司变速操纵器收入同比下降,主要系汽车行业景气度降低,产销整体下滑所致;同时,公司2019年剥离雪利曼电子和雪利曼软件,亦对公司营收和利润端产生一定影响。在市场不断波动的环境下,公司毛利率常年保持在30%以上,并且2019年之后公司的盈利质量不断转好。

电子变档器市场集中度较低,宁波高发有望扩大市场份额。变速器操纵器市场集中度较低,其中宁波高发市占率最高,达13%,排名市占率2-4位的为合资或外资企业,行业CR4(前四名份额集中度指标)为34%,行业格局较为分散。公司因为具有更好的配合性与性价比,已经进入国内各大主流主机厂,将打破外资、合资垄断地位,有望成为国内进口替代。

目前,宁波高发的汽车电子换挡器正在持续放量,为国内主要供应商,单车价值由传统手动换挡、自动换挡替换为电子档,价格会由单车200元提升为单车600元左右,提高约3倍,已经批量供应比亚迪、吉利汽车、长城汽车、理想、威马、上汽通用五菱等主机厂,随着汽车电子换挡器市场渗透率的提升,意味着公司主要业务空间还存在较多的潜在扩张空间。

新能源车都用电子换挡器,目前自主品牌的主流主机厂均为公司的主要长期客户,公司主要客户的营收及其占比请参见公司的各年年报披露的数据。电子换挡器占换挡器的比例,从数量上来讲,与市场的渗透率基本保持相当。

而在线控油门方面做为稳定技术,技术成熟,渗透率高,单车价值300元左右,国内外竞争格局稳定。宁波高发已经为国内主要供应商,为埃安、吉利、上汽、比亚迪等品牌供应。

业绩测算:

考虑公司目前在电子变速器方面为龙头企业,随着自动驾驶及新能源车渗透率提升、传统燃油车配件升级,电子换档系统将全面渗透普及,核心假设电子档汽车将从2021年的40%渗透率提升到2023年的60%,则每年增加约400万辆电子档车型,公司假设占据20%占有率,则每年增加80万套电子档增量,按照600元每套的价格,有望贡献1亿额外利润增量。考虑现有业务稳定,则2023年利润有望达到2.2亿元。

根据以上测算,加上线控油门、汽车电子等业务利润,参照汽车电子平均50倍PE,公司合理市值至少可达100亿元,而宁波高发目前市值仅27.8亿,帐上还有9亿现金,0负债,扣除之后对应估值不到10PE

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